灰度：为什么以太坊值得投资？

在暂停投资近一个月后，全球最大的数字资产管理机构灰度于 2 月 1 日重启以太坊信托，短短两天时间，总增持量达到 71,796 只。同时，以太坊在 1200 美元到 1300 美元之间徘徊多日后，一口气赢了 1600 美元，截至发稿时，距离 1700 美元仅一步之遥。

在市场兴奋之际，灰度今日上午推出《以太坊价值》深度报道，指出以太坊2.0带来的深刻变化，重构以太坊估值框架。 Grayscale 认为 ETH 被低估了。火星财经APP已编译全文，要点如下：

1.比特币是数字生态系统中首选的价值存储手段，而以太坊已成为领先的金融基础设施。

2. ETH 作为货币、消耗品或生息资产，是 ETH 估值的关键因素。

3. 应用场景驱动ETH作为货币商品在以太坊网络上的价值； GAS 形式的交易费用表明了以太坊作为消耗品的价值，EIP-1559 提案中该价值将得到加强；以太坊2.0加速ETH进入Staking成为生息资产。

4.目前大量进入抵押的ETH减少了供应，ETH价格正反馈循环正在形成。

报告全文如下：

自 2015 年诞生以来，以太坊作为第二大区块链网络，就引起了投资者的极大兴趣。即使该网络已发展成为一个强大的结算层，用于转移数十亿美元的点对点价值以太坊投资，投资者也常常难以确定投资案例。

比特币的价值主张是对全球可验证会计系统的承诺，该系统由世界上最强大的计算网络提供支持和保障，用户可以高度自信地跟踪价值。

以太坊的出现也促进了可验证系统的发展，但使信息和逻辑范围更广。换句话说，以太坊强大的网络确保应用程序可以按照编码逻辑运行，无需第三方干预，不受干扰。以太坊创造了一个信任环境，这在历史上一直是繁荣交易的先决条件。

这是否意味着以太坊优于比特币？不一定，他们专注于不同的前沿方向，并做出相应的权衡。比特币坚如磐石，但缺乏灵活性。投资者始终相信其会计制度不会随意改变；以太坊明显更加灵活，可以为创新和迭代创造环境。以太坊和比特币享有共生关系，从外部世界汲取流动性、份额和价值。比特币是数字生态系统中首选的价值存储手段，而以太坊已成为领先的金融基础设施，每日结算交易额超过 120 亿美元。

随着以太坊主网上活动的增加，投资者渴望了解以太坊网络原生资产 ETH 的投资案例和估值。 8 月，Grayscale 发布了一份关于比特币估值的报告，帮助投资者了解比特币的投资案例以及他们如何评估重要的基本面指标。同样，比特币被广泛称为数字黄金，而 ETH 的名称则不太明确。通过探索三种方法以及与每种方法相关的指标（ETH 作为货币、消耗品或生息资产），概述了 ETH 的估值方式 重要考虑因素。

1.ETH 作为货币

ETH 是支撑 DeFi 系统的原生资产，它被用作借贷信任的最低抵押品。在撰写本文时，以太坊网络上大约有 700 万个 ETH 被锁定为去中心化协议中的抵押品，按当前价格计算价值超过 90 亿美元。

在其他方面，ETH 作为数字货币的新纪元，在以太坊网络中扮演着重要的角色。每当用户在以太坊网络上部署智能合约、为应用程序提供流动性或在 DEX 上交易时，ETH 还用于支付网络费用。

虽然比特币社区认为货币供应量应该是固定的，但以太坊发行了最低限度的必要数量，以完全保护网络。虽然固定供应是比特币的主要亮点，但 ETH 作为货币的用例是由以太坊网络上的应用程序驱动的。对于以太坊，用例推动了 ETH 作为以太坊网络上的货币商品的价值。

图1：ETH市值占比

ETH 在 DeFi 生态系统中作为抵押品的用途不断扩大。然而，在以太坊网络上越来越多地使用稳定币（主要是与美元挂钩的数字货币）和比特币作为抵押品，可能会挑战 ETH 作为生态系统首选抵押品的地位。

WBTC 是以太坊上比特币的合成版本，允许比特币在以太坊网络上转移。 USDT 和 USDC 是以太坊上最大的美元稳定币。下图显示了 WBTC、USDC 和 USDT 的增长情况。虽然以太坊网络上另类资产的增长可能会挑战使用 ETH 作为抵押品，但更多地使用以太坊作为结算网络是一个积极的趋势。

图 2：以太坊上的比特币和美元

2.ETH 作为消耗品

ETH 是以太坊网络运行的重要组成部分。网络上的每笔交易都有成本，这些成本以 ETH 计价，然后将这些交易费用分配给矿工。费用随着网络需求的增加而增加，交易必须通过增加相关费用来“竞争”特定区块中的空间。

有分析人士指出，用 ETH 支付费用可能没有必要，而是选择任何一种数字货币来支付费用，并用它来挑战 ETH 的价值，这就是所谓的抽象经济。同样，一些人认为 ETH 在营运资金或网络速度方面存在问题，作为一种交换媒介，投资者可能会寻求尽量减少他们只需要支付服务费用的持有量，也就是说，ETH 将被视为营运资金。由于投资者可能会寻求最小化营运资金，因此 ETH 的网络速度会提高，但根据交易公式 M=PQ/V，ETH 的价格可能会下降。

不过，以太坊计划实施一项针对 EIP-1559 的提案，该提案将燃烧（或燃烧）用于支付交易的 ETH，这会将 ETH 从一种交换媒介资产转化为一种可消费的商品，ETH 将变得更加像可燃气体而不是货币。如果这个提议得到实施，将确保 ETH 是以太坊网络上的原生经济单位，协议规则规定只能销毁 ETH，使用 ETH 进行支付会降低经济抽象的可能性。

如果消耗的 ETH 比计划发行的多，这种燃烧方法也可以充当通货紧缩机制；如果由于活动增加导致 ETH 的供应减少，则供需曲线将反映在 ETH Rising 的单价中；如果实施 EIP-1559，它将创建一个消费机制，为 ETH 价格创建一个正反馈循环。

作为一种商品，ETH 的价格根据市场供求情况而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明的，可以分析用户活动来解释 ETH 的公平基础市场价格。我们可以使用在以太坊网络上收取的每日总交易量来衡量需求，如下图所示。

由于 ETH 是一种收费商品，因此高额费用会推动对 ETH 的需求，正如旅行频率的增加可能会推动对 GAS 的需求一样。值得注意的是，2021 年 1 月的总交易费用是 2018 年 1 月峰值费用的 5 倍。然而，以太坊的价格大致相当于 2018 年的峰值。

图 3：每日总交易费用

交易费是在以太坊网络上进行交易所支付的总金额。另一种思考 ETH 价值的方法是将 ETH 的历史价格与网络产生的交易费用进行比较。下表说明了这种与“市销率（P/S）”的关系——较低的比率表明交易费用相对于 ETH 的历史价格较高，并且以太坊网络正在产生更高的收入。这意味着 ETH 有被低估的可能性。

图 4：ETH 市销率

我们可以通过查看持有模式来了解 ETH 的供应方。在比特币估值报告中，我们引用了“Hodler - 投机者”指数，该指数将属于 Hodler 的资产指定为 1-3 年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去 90 天内移动的资产虽然以太坊网络相对比特币来说还太年轻，具体的行为模式也不是特别清楚，但还是可以看出，Hodler 的资产在 2020 年 ETH 涨到 300\ 之前达到顶峰。借助传统的投资分析框架，它可以有助于观察供应模式。

图5：霍德勒和投机者

3.ETH 作为计息资产

以太坊2.0 正在开启以太坊的新阶段，旨在成为可扩展的权益证明区块链。这意味着矿工不再需要通过专用计算机消耗能源来开采，而是通过质押 ETH 成为以太坊网络上的验证者来获得奖励。由于以太坊网络的通货膨胀，验证者将获得一部分交易费用（根据 EIP-1559 可能会被销毁）并获得一定比例的额外 ETH。

这是思考 ETH 价值的另一个关键转变。以太坊2.0 将以太坊从一种商品转变为一种生产性商品——持有者将能够通过质押产生兴趣。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。

众所周知，商品是可以消费的，股票提供了现金流的权利。在以太坊2.0的框架下，ETH可以作为商品消费，也可以作为现金流的索取权，类似于股权。

其初始值来源于其商品使用情况和市场供需动态。对 ETH 未来价格前景充满信心的投资者可以通过押注 ETH 来赚钱。这可能会进一步减少 ETH 的浮动供应。如果大量 ETH 被质押，这将减少可供消费的供应量，从而为 ETH 的价格形成一个正反馈循环。请参阅下表，了解价值如何通过 Ethereum2.0 网络流动。请记住，功能齐全的 Ethereum2.0 网络的启动日期尚未确定。

图6：ETH经济机制

其他指标

每日活跃地址的数量是衡量网络增长的非常有用的指标。根据梅特卡夫定律，网络的价值与用户数量的平方成正比（该定律最初用于衡量 Facebook 的价值）。目前，以太坊每天有近 700,000 个活跃地址。

图 7：以太坊活动地址

以太坊的哈希率也达到了新的高度。由于矿工需要时间来收回他们的初始投资，哈希率的上升意味着矿工对以太坊将继续产生高额利润充满信心。如果矿工认为交易费用会下降，他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。

图 8：以太坊哈希率变化和 ETH 价格变化

结论

以太坊比率比特币更年轻，并继续发生重大变化。因此，对标的资产 ETH 的估值方法是不透明且不断变化的。将 ETH 视为货币、消费品或生息资产，投资者可以在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。

提案 EIP-1559 将改善以太坊的资产结构，通过燃烧代币将 ETH 转化为消费品，这将成为 ETH 价值的催化剂。该提案还支持将 ETH 作为以太坊协议的原生资产，从而降低先前假设 ETH 可以从生态系统中移除的分析的有效性。最后以太坊投资，如果以太坊2.0成功变现，投资者有望将以太坊作为计息资产，继续通过Staking产生收益。

以太坊的大规模链上活动、经济改进和以太坊2.0 可扩展性......在以太坊社区中令人兴奋不已。我们可以从数据中观察到 ETH 价格往往会随着网络上的潜在活动而波动。如本报告所述，多个以太坊指标正达到新高，包括活跃地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是一个积极的信号。