【民生宏观】黄金后市仍可看好

文/民生证券宏 谢运良、顾洋凯

概括

决定黄金价格的因素之一——供求关系

从供给端来看，黄金存量主要分布在四个地方——珠宝、央行、投资者、矿山储备。 供给相对稳定，黄金供给增速明显低于全球经济增速。 因此，决定黄金价格的是需求方。

从需求来看，黄金需求主要来自珠宝、投资、工业生产、央行四个方面。 大部分需求来自珠宝。 中国和印度分别是全球第一大和第二大黄金消费市场。 由于黄金具有珠宝首饰和工业生产等实物需求，因此它与比特币有明显的不同。 比特币的价格仅取决于投机价值，而黄金价格不仅取决于投机价值，还取决于实际需求。

决定金价的第二个因素——美元指数、美国国债利率和通胀预期

美元指数影响金价的路径主要有两条： 1、作为大宗商品定价基准，美元与包括石油、铜、黄金在内的大宗商品走势成反比。 2、美元与黄金同样具有投资价值，具有替代关系。 近期美元指数大幅回落，带动金价走强。

美国国债相当于美国的无风险收益率，作为估值锚，对大类资产的价格有重要影响。 当美国债务下降时，无风险利率下降，黄金和股票等大型资产往往会从中受益。 另一方面，由于黄金是抵御通胀风险的最佳资产之一，当欧美出现通胀预期时，金价通常会在避险市场的带动下上涨。 一个更好的观察通胀预期的指标是TIPS（Inflation Index Bonds），它与黄金价格的走势成反比。 目前的 TIPS 收益率处于较低水平。 市场预期美国未来通胀上升，利好金价，创历史新高。

决定黄金价格的第三个因素——地缘政治和全球金融危机

短期内比特币与黄金比值，金价容易受到地缘政治事件的影响。 例如，从1977年到1981年，黄金价格大幅上涨。

在全球金融危机的背景下，黄金往往会迎来更大的行情。 一个典型的例子就是2008年到2012年这段时间。2008年的全球金融危机导致2010年金价出现第一次大涨，随后的欧债危机导致避险情绪重燃，2011年金价出现第二次大涨。

被遗忘的货币属性——黄金未来潜力巨大

马克思说：“金银本质上不是货币，但货币自然是金银”。 从历史上看，黄金长期以来一直是国际货币。 近代以来，有五种国际货币体系：金银双本位制、金币本位制、金条本位制、黄金汇兑本位制和信用美元制（牙买加体系）。 在信用美元体系下，一方面会造成三难困境。 当美联储加息/降息时，其他国家将面临流动性紧缩/宽松的问题，大量美元将对全球征收高额铸币税。 由于美国经济占全球的比重持续下降，加之美国今年抗疫不力，美联储推出无限宽松政策，对全球造成严重影响，信用美元受到冲击。 未来，国际货币体系或将迎来重大变革。 在此背景下，黄金将继续迎来大好机会。

风险提示：美联储超预期收紧货币政策、美国重现通缩预期、疫苗提前问世等。

文本

一、决定黄金价格的因素之一——供求关系

（1）从供给端来看，黄金供给主要有四大来源——珠宝、央行、投资者、矿山储备

全球已探明黄金储量约25万吨，其中地表黄金储量约19万吨，主要分布在四个领域：珠宝领域黄金储量约9万吨，央行持有的黄金储量约3万吨。吨 投资者/投资机构持有的黄金储量约4万吨，已探明但尚未开采的黄金储量约5.4万吨。

黄金供应主要有两个渠道比特币与黄金比值，一是采矿，近十年平均年产量约2800吨，占总产量的70%； 另一种是内部回收（再循环），占黄金总产量的30%。 矿产金供给相对稳定，储量和产量增速均明显低于美国M2增速； 回收黄金的供应很大程度上取决于黄金价格的走势。 当黄金价格上涨时，回收黄金的供应量往往会大幅增加。

从储量来看，全球黄金储量前五位的国家：澳大利亚、俄罗斯、南非、中国和美国，约占全球黄金储量的一半。 其中，南非曾经是世界上黄金储量最大的国家，但随着南非金矿的不断开采，储量有所下降。 从产量上看，中国黄金产量位居世界第一，产量最高的企业有中国黄金集团、山东黄金、山东招金、紫金矿业、云南黄金集团等。

（2）从消费角度看，黄金需求主要来自四个方面——珠宝、投资、工业生产、央行需求

黄金的需求主要来自珠宝、投资、工业生产、央行四个方面。 大部分需求来自珠宝首饰，其中中国、印度和中东需求最大，因为这些国家的传统文化以黄金作为礼仪用品。 亚洲是全球最重要的黄金市场，占全球黄金需求总量的三分之二。 特别是中国和印度是全球最大和第二大黄金市场。 中国也是世界上最大的黄金生产国和黄金消费国。 但尽管如此，中国在黄金定价权方面明显较弱。 此外，虽然中国和印度消耗大量黄金，但由于历史原因，黄金储备最多的国家仍然是欧美经济体。 美国、德国和IMF是世界上黄金储备最多的国家/机构，分别为8133吨和3346吨。 吨和2814吨，我国黄金储量仅居世界第七位，储量仅为1942吨。

黄金显然不同于比特币。 虽然两者的供给端都比较稳定，但比特币只有金融需求，其价格取决于金融交易； 黄金有很强的实物需求，包括珠宝和工业生产，这也是与比特币有本质区别的。 在失去投资价值的情况下，比特币一文不值，但黄金凭借珠宝和工业生产需求，仍能维持高价。

2、决定金价的第二个因素——美元指数、美国国债利率和通胀预期

(1)美元指数与黄金价格走势成反比

美元指数影响金价的路径主要有两条： 1、作为大宗商品定价基准，美元与包括石油、铜、黄金在内的大宗商品走势成反比。 当美元走强时，作为定价商品的石油和黄金通常会下跌当美元走弱时，石油和黄金通常会走强。 2、美元和黄金都具有投资价值，具有替代关系。 当美元走强时，同为投资品的黄金很容易被投资者抛售； 当美元走弱时，黄金往往会因投资需求而受到追捧。 这也是黄金和石油的一个重要区别。 当美国经济陷入衰退时，美元指数和油价往往会同时下跌，但黄金可能会受到追捧。

(2)金价走势与美国国债利率和通胀预期有很大关系

美国国债相当于美国的无风险收益率，作为估值锚，对大类资产的价格有重要影响。 当美国债务下降时，无风险利率下降，黄金和股票等大型资产往往会从中受益。 另一方面，由于黄金是抵御通胀风险的最佳资产之一，当欧美出现通胀预期时，金价通常会在避险市场的带动下上涨。 一个更好的观察通胀预期的指标是TIPS（通胀指数债券）。 由于其收入包括对通胀损失的补偿，当市场预期未来通胀上升时，TIPS 的收益率通常低于一般政府债券的收益率。 一般来说，TIPS利率既包括无风险收益率，也包括市场对未来通胀的预期。 因此，在过去的十年中，金价与TIPS收益率的走势成反比。 当前的 TIPS 收益率处于较低水平。 一方面，美国没有风险。 另一方面，市场预期未来美国通胀将走高，受益于利率下降，金价创历史新高。

3、决定金价的第三个因素——地缘政治和全球金融危机

(1)地缘政治对黄金有短期影响，但影响逐渐减弱

短期内，金价容易受到地缘政治事件的影响。 例如，从1977年到1981年，黄金走出了一个大行情。 先是伊朗革命成为黄金上涨的导火索，然后伊朗劫持美国人质成为黄金上涨的催化剂。 由于人质危机处理不力，时任美国总统卡特未能连任。 但导致金价飙升的是苏联入侵阿富汗。 由于当时苏联和美国都是超级大国，苏联入侵阿富汗在西方引起了恐慌。 由于担心引发世界大战，金价受到追捧，一度飙升至800美元/盎司。 历史新高。 此后，随着苏联攻势放缓、伊朗释放人质，金价逐渐回落。 但苏联解体后，由于地缘政治多发生在中小国家，风险程度难以与苏联入侵阿富汗相比，因此地缘政治对金价的影响相对有限。

（二）全球金融危机将迎来黄金更大行情

在全球金融危机的背景下，黄金往往会迎来更大的行情。 一个典型的例子是2008年到2012年这段时间。2008年下半年全球金融危机首次爆发时，由于现阶段美国通货紧缩预期强烈，美元指数上涨，黄金走弱，美国债券走强，美股下跌。 但随着美国强势救市和量化宽松政策的推出，2009年美股开始反弹，美元指数回落，黄金迎来首轮强势上涨，升至1000美元/盎司上方。 随着2010年欧洲危机开始发酵，欧洲市场也出现了强烈的避险情绪。 因此，黄金在2010年底迎来了第二轮上涨行情，并在2011年底突破了1800美元/盎司。后来，随着欧美逐渐走出经济金融（债务）困境。危机后，避险金价需求减少，金价下跌。

4. 被遗忘的货币属性——黄金未来潜力巨大

（一）金银双本制（近代）——金银共同承担法定货币职能

马克思说：“金银本质上不是货币，但货币自然是金银”。 由于黄金和白银体积小、携带方便、易于分割、供应相对稳定、稀缺，非常适合作为货币使用。 因此，无论在中国还是在西方，黄金或白银一直被用作法定货币。 在西方，尤其是近代以后，由于美国的金矿大量开采并流入西方，西方一度采用金银双标制。 黄金和白银具有一定的比价关系，两者在市场上共同流通。

（2）金币本位制（19世纪下半叶）——以牺牲各国独立的货币政策为代价的汇率稳定

19世纪下半叶，随着英国成为世界霸主，并控制了产量最大的南非金矿，英国宣布英镑与黄金挂钩，各国货币也随之走样。与黄金直接挂钩。 国际货币体系进入金币本位制。 金币本位制的特点是黄金可以自由铸造和兑换，因为各国的货币价值都与黄金挂钩。 金币本位制的优点是汇率相对稳定，国际收支顺差/逆差的国家会因汇率升值/贬值而恢复贸易平衡。 缺点是各国在货币政策上失去了独立性。 由于黄金供应不能满足实体经济增长需要，资本主义国家经常出现通货紧缩问题。 随着第一次世界大战的爆发，各国开始挤兑黄金，由于无法兑换足够数量的黄金，金币本位制崩溃。

（三）金条本位制（一战后、二战前）——黄金承担储备金功能，成为信用货币

第一次世界大战后，英国重建了金本位制。 但由于从战前债权国沦为战后债务国，英国经济实力相对薄弱，很难回到金币本位时代。 金条本位制更像是一种信用货币体系。 黄金充当储备功能，可以创造多重存款。 然而，金条本位制限制了英国货币的发行，导致汇率被高估，损害了英国的经济增长。 1930年代大萧条来临，各国提高关税壁垒，大量购买黄金白银，金银本位崩盘。

（4）金汇兑本位制（二战后至1970年代）——美元与黄金挂钩，固定汇率制成为国际主流

二战后，随着美国成为世界上最发达的经济体，美元与黄金挂钩，成为世界货币，俗称“布雷顿森林体系”。 系统规定美元与黄金的汇率按每盎司黄金35美元的价格计算，其他国家的货币与美元的比率被锁定（例如1美元=350日元），相当于另一种固定汇率制度。 但是，由于特里芬困境的存在，美国并不能保证一方面能够保持与经济增长相匹配的货币供应量，另一方面能够保持不断增长的货币与不断增长的货币之间的比率恒定。供给和黄金价格。 因此，1973年布雷顿森林体系崩溃，黄金不再承担货币功能，黄金价格飙升。

（5）石油美元体系（1970年代至今）——黄金失去货币功能，国际货币体系由固定汇率转为浮动汇率

布雷顿森林体系崩溃后，美元从黄金与石油挂钩，因为大多数欧佩克国家规定石油贸易以美元结算。 新的货币体系也被称为牙买加体系。 这一制度下的三个主要特点是：黄金非货币化、浮动汇率制度和增加特别提款权。 由于黄金非货币化，对美元发行的约束变小，美元的过度发行屡屡引发通胀问题。 另一方面，由于美元的大量创造，黄金价格飙升，成为抵御通胀的重要资产。

（六）未来美元信用受冲击，国际货币体系亟待改革，黄金或迎来新机遇

近几十年来，牙买加体系为促进全球金融和贸易做出了一定贡献。 由于黄金非货币化，美元可以根据经济增长的实际需要自由创造，为国际贸易的增长提供充足的偿付能力。 浮动汇率制度也保证了各国可以根据自己的实际情况实施有限的自主货币政策。 但牙买加体系也存在一些问题：一是美元体系下各国货币政策需要与美国保持协调，否则会对汇率产生较大影响。 新兴经济体面临流动性松动问题。 其次，在美元体系下，美元发行越界，美国可以通过美元在全球范围内征收铸币税，增加了其他国家的财政负担。

尤其是今年以来，由于美国抗疫表现不佳，一直到现在都无法控制住疫情。 美联储为救市开启了无限宽松的进程，令新兴经济体深受其害。 在此背景下，美元信用受到冲击，国际货币体系亟待改革。 一些政府官员和学者提出，未来的国际货币体系可能会转变为数字货币和主权货币并存的局面，即新的本位货币可能会从基于信用的转变。 有担保的美元转变为供应有限的数字货币。 另一方面，由于美元信用的影响，黄金有很大的机会。 虽然金本位可能不会重现，但稳定性较好的黄金或将再次受到追捧，未来金价仍有上涨空间。

风险提示：美联储收紧货币政策超预期，美国通缩预期重现，疫苗提前问世。

详见报告《黄金后市仍有看好》-（20200806）

民生证券宏观团队

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